Korumacı/Defansif Yatırım tercih eden kişiler için Benjamin Graham‘in önerdiği kriterler Akıllı Yatırımcı adlı kitabında yer alıyordu. Mutlaka alınıp okunmasını tavsiye ettiğimiz Akıllı Yatırımcı’nın yeni baskılarında Jason Zweig tarafından, Graham’in hisse senedi seçme kriterleri günümüz koşullarına uygun olarak basitçe güncelleştirilmişti.

Gelin bu notları gözden geçirelim. Bu arada koşulların ABD piyasalarına göre ifade edildiğini ancak bizim piyasalarımızda da geçerliliği olabildiğini unutmayalım.

Korumacı/Defansif Yatırım’ın Kriterleri

Yeterli büyüklük

Bugünlerde “küçük şirketleri dışarıda bırakmak için” korumacı/defansif yatırımcıların çoğu toplam piyasa değeri 2 milyar doların altında olan hisse senetlerinden uzak durmalıdır. 2003 başında Standard & Poor’s 500 hisse senedini içinden seçmek için size geride 437 şirket kalıyordu.

Fakat bugünün korumacı/defansif yatırımcıları -Graham’in zamanından farklı olarak- küçük hisse senetlerinde uzmanlaşmış bir yatırım fonu satın alarak, kolaylıkla küçük şirketlere sahip olabilirler. Yine aktif fonların Ariel, T.Rowe Price, Royce ve Third Avenue gibi firmalardan makul maliyetlerde bulunabilmelerine rağmen, Vanguard Small-Cap Endeksi gibi bir endeks ilk seçimleridir.

Güçlü finansal yapı

Morgan Stanley’den Steve Galbraith ve Jay Lasus gibi piyasa stratejistlerine göre 2003 başında S & P 500 endeksindeki yaklaşık 120 şirket Graham’in 2 ye 1 cari oran testini geçtiler. Cari pasiflerinin en az iki katı olan cari aktifleriyle bu firmaların onları zor zamanlarda ayakta tutması gereken işletme sermayesinden oluşan büyük destekleri -ortalama- vardı.

Wall Street içinde her zaman acı ironiler barındırmıştır ve büyüme sağlayan hisse senedi balonunun patlaması sarhoşluk yaratmıştır: 1999 ve 2000’de, ileri-teknoloji, bio-teknoloji ve telekomünikasyon hisse senetlerinin “agresif büyüme” sağlaması gerekiyordu ve yatırımcıların çoğu bunun yerine, agresif bir daralma yaşadı. Fakat 2003’ün ilk aylarında dönüp dolaşıp aynı noktaya gelmiştik. Agresif artış sağlayan bu hisse senetlerinin çoğu finansal olarak tutucu -işletme sermayesi yüklenmiş, nakitte zengin ve sıklıkla borçsuz- hale gelmişlerdi.

Buradan çıkartılan ders bu hisse senetlerinin “güvenli oldukları” ya da koşup bu tablodakilerin hepsini (ya da herhangi birisini) alabileceğiniz anlamına gelmez. Aksine korumacı/defansif yatırım tercih edenlerin, düşen bir piyasanın enkazı içinden sabırlı ve serinkanlı davranarak her zaman zenginleşmiş olarak çıkabileceğini kavramalısınız. Graham’in finansal güçlülük kriteri hâlâ işlemektedir: Cari aktifleri cari pasiflerinin en az iki katı olan, uzun vadeli borçları işletme sermayesini geçmeyen, çeşitlendirilmiş bir hisse senedi sepeti oluşturursanız sonuçta dayanıklılık gücü yüksek bir grup geleneksel hisse senedi elde edersiniz. Bugün en iyi değerler, bir tarihte sıcak olan ve ondan sonra soğuğa dönen hisse senetlerinde bulunur. Tarih boyunca bu tür hisse senetleri korumacı/defansif yatırım yapanların istediği güvenlik marjını çoğu zaman sağlamıştır.

Kazanç istikrarı

Morgan Stanley’e göre S & P 500 endeksindeki şirketlerin %86’sı 1993’ten 2002’ye kadar geçen her yılda pozitif kazanca sahip olmuştur. Demek ki Graham’in “son on yılın her bir yılında hisse senetlerinden bir miktar kazanç sağlanmış olması” ısrarı geçerli bir test olmaya -kronik zarar edenleri elimine etmeye yeterli olsa da, gerçekçi olmayacak kadar küçük bir örnek seçmenizi pek o kadar sınırlamaz- devam etmektedir.

Kâr payı sicili

2003 başında Standard & Poor’s a göre S & P 500’deki 354 şirket (ya da tamamının %71’i) kâr payı ödemesi yapmıştı. En az 255 şirket ard arda en az 20 yıl boyunca kâr payı ödemişti ve S & P’ye göre, endeksteki 57 şirket en az arda arda gelen en az 25 yılda kâr paylarını yükseltmiştir. Bu sonsuza kadar böyle yapacaklarının garantisi değildir, ama rahatlatıcı bir işarettir.

Kazançların büyümesi

S & P 500’deki şirketlerden Graham’in gerekli gördüğü gibi 2002’de sonlanan 10 yılda kaç şirket hisse başı kazancını “en az üçte bir” arttırmıştır? (Her şirketin 1991’den 1993’e kadar olan kazancının ortalamasını alıp sonra 2000 ile 2002 yılları arasındaki ortalama kazancın bundan en az %33 daha yüksek olup olmadığını kontrol etmek gibi…) Morgan Stanley’e göre S & P 500’deki 264 şirket bu testi geçti. Fakat burada Graham oldukça alçak bir engel koymuş gibi görünüyor; on yıllık %33 kümülatif büyüme ortalama yıllık büyümenin %3’ten az olması demektir. Hisse başı kazançtaki kümülatif büyümenin en az %50 -ya da yıllık ortalama %4artış- olması biraz daha az tutucudur. S&P 500 endeksinde en az 245 şirket 2003 başlarında, defansif yatırımcıya içinden seçebileceği geniş bir liste bırakarak, bu kriteri karşılıyordu. (Şayet kümülatif büyüme çıtasını ikiye katlayıp %100 yapar, ya da ortalama yıllık ortalama büyümeyi %7’ye çıkartırsanız, 198 şirket devre dışı kalır.)

Ilımlı Fiyat/Kazanç oranı

Graham son üç yılda cari fiyatı, kazançlarının 15 katından fazla olmayan hisse senetleriyle kendinizi sınırlamanızı önerir. Akıl almaz bir biçimde, bugün Wall Street’te geçerli uygulama, hisse senetlerini cari fiyatlarını “gelecek yılın kazançları” denen bir şeye bölerek değerlendirmektir. Bu zaman zaman “ileri Fiyat/kazanç oranı” diye adlandırılan bir sayıyı verir. Fakat fiyat/kazanç oranını, bilinen cari fiyatı, bilinmeyen gelecek kazançlara bölerek bulmanız, saçmadır. Uzun vadede para yöneticisi David Dreman, Wall Street’in “görüş birliğiyle yapılan” kazanç tahminlerinin %59’unun hedefi küçük düşürecek kadar geniş arayla -beyan edilen gerçek kazançları en az %15 eksik ya da fazla tahmin ederek- tutturamadığını gösterir. Paranızla bu miyop kahinlerin bir sonraki yıl tahminleri temelinde yatırım yapmak, bir ok atma turnuvasında gözleri bağlı birine hedef tahtası tutmak kadar risklidir. Bunun yerine hisse senedinin fiyat/kazanç oranını, Graham’in cari fiyatı son üç yılın ortalama kazançlarına bölme şeklindeki formülünü kullanarak kendiniz hesaplayın.

2003 başında, Standard & Poor’s 500 endeksi içinden kaç hisse senedi 2000-2002 arası ortalama kazancın en fazla 15 katı kadar değerlenmiştir? Morgan Stanley’e göre 185 şirket Graham’in testini geçmiştir.

Ilımlı fiyat/defter değeri oranı

Graham “fiyat / aktif oranının” (ya da fiyat/defter değeri oranı) 1.5’ten fazla olmamasını tavsiye eder. Son yıllarda şirketlerin değerinin giderek artan kısmı franchise, marka adı ve patent ve ticari marka gibi maddi olmayan varlıklardan gelmiştir. Bu faktörler defter değerinin standart tanımının dışında bırakıldığı için, bugün şirketlerin çoğu Graham’in zamanına göre daha yüksek fiyat/defter katlarında fiyatlanmıştır. Morgan Stanley’ye göre S & P 500 içinden 123 şirket (ya da dörtte biri) defter değerinin 1.5 katının altında fiyatlanmıştır. Hepsi bir arada 273 şirketin (ya da endeksin %55’i) fiyat/defter oranları 2.5’tan azdır.

Sabit Anaforlar

Graham’in Fiyat/Kazanç oranını fiyat/defter oranına bölüp çıkan rakamın, 22.5’in altında olup olmadığına bakmanız şeklindeki önerisine ne dersiniz? Morgan Stanley’in verilerine dayanarak S&P 500 içinden Dana Corp., Electronic Data Systems ve Washington Mutual dahil en az 142 hisse senedi 2003 başında o testi geçebilirdi. Bu yüzden Graham’in “karışık çarpanı” makul fiyatlı hisse senetlerini ilk gözden geçirme aşamasında hâlâ işe yarar.

Sonuç

Ne kadar defansif bir yatırımcı olursanız olun -Graham’in bahsettiği anlamda hisse senedi seçme işini asgariye indirmeyi dileyerek- atlamayı göze alamayacağınız birkaç adım bulunmaktadır:

Ödevinizi yapın. www.sec.gov adresindeki EDGAR veritabanı aracılığıyla şirketin yıllık ve üç aylık raporlarına ve yönetici ödeneğini, mülkiyet durumunu, potansiyel çıkar çelişkilerini açığa çıkaran vekalet belgesine anında erişebilirsiniz. En azından beş yıllık kısmı okuyun.

Etrafı kontrol edin. http://quicktake.morningstar.com, http://finance.yahoo.com ve www.quicken.com gibi web siteleri şirketin hisselerinin başka kurumlar tarafından sahip olunan yüzdelerini size söyler. %60’ın üstü, hisse senedini artık keşfetmeyenin kalmadığını ve muhtemelen “aşırı sahip olunduğunu” gösterir. (Büyük kurumlar satış yaptığı zaman uygun adım yaparlar ve bunun hisse senedine yıkıcı etkileri vardır. Radio City Rockettes’in sahnenin ön kenarından yuvarlandığını gözünüzün önüne getirince konuyu anlarsınız.) Bu web siteleri hisse senedinin en büyük sahibinin kim olduğunu da size söyleyecektir. Şayet bunlar sizin tarzınıza benzer şekilde yatırım yapan para yöneticisi firmalarsa, bu iyiye işarettir.